IPTV 基础收视费测算：(1)我们预计上海180 万用户分成收入约9 元/月，合资公司成立前800 万老用户分成6.9 元/月，新用户5.7 元/月；(2)若2013-2015 年发展用户与12 年相当，13 年毛利率预计下滑约3%，之后影响渐弱；(3)版权摊销将成为未来影响毛利率浮动的主因。
用户数量加快，高清、广告、增值业务是ARPU 值提升关键，平台价值值得重视：(1)百视通和CNTV 合资公司落地，用户增速有望加快；(2)未来ARPU 值提升主要依靠高清、广告及增值业务，预计高清用户基本收视费将稳定在11 元/月左右，2011-2012 年广告和增值业务连续两年翻番，因广告业务目前仅在上海布局，增值业务也仅有10%订阅用户，高增长可期；(3)预计2013 年IPTV 业务单用户ARPU 值与12 年持平，明年因高清、广告、增值业务开始回升；(4)百视通作为平台运营商的价值值得重视，一旦用户基数足够高，增值业务将有可能出现爆发式增长。
用户数和增值业务将共同决定IPTV 业务市值空间：我们认为IPTV 业务可采用有线运营商的单用户市值法进行测算，2012 年有线运营商单用户市值在635 元-2988 元之间，平均用户市值1576 元，百视通单用户市值1105元，基于单用户利润分别为71.26 元、32.25 元来看，已给予百视通一定的估值溢价；但从技术、用户属性、利润率等指标来看，百视通的市值潜力远大于有线运营商，每年市值提升空间将由用户数和增值业务共同决定。
盈利预测及投资建议
我们预计2013-2015 年归属于母公司的净利润分别为7.20、9.90、13.09亿，同比增速为39.50%、37.38%、32.29%；EPS 分别为0.65、0.89、1.18 元。
我们采用用户价值法进行估值，预计2013 年IPTV 用户数在2150-2250 万之间概率较大，若单用户市值在1350-1500 元之间，对应股价26.10-30.3元，给予6-12 个月28-30 元目标价，对应2013 年43-45 倍PE，首次评级“买入”；此外，关注OTT、增值业务超预期发展都可能带来估值的大幅提升。
用户数量加快，高清、广告、增值业务是ARPU 值提升关键，平台价值值得重视：(1)百视通和CNTV 合资公司落地，用户增速有望加快；(2)未来ARPU 值提升主要依靠高清、广告及增值业务，预计高清用户基本收视费将稳定在11 元/月左右，2011-2012 年广告和增值业务连续两年翻番，因广告业务目前仅在上海布局，增值业务也仅有10%订阅用户，高增长可期；(3)预计2013 年IPTV 业务单用户ARPU 值与12 年持平，明年因高清、广告、增值业务开始回升；(4)百视通作为平台运营商的价值值得重视，一旦用户基数足够高，增值业务将有可能出现爆发式增长。
用户数和增值业务将共同决定IPTV 业务市值空间：我们认为IPTV 业务可采用有线运营商的单用户市值法进行测算，2012 年有线运营商单用户市值在635 元-2988 元之间，平均用户市值1576 元，百视通单用户市值1105元，基于单用户利润分别为71.26 元、32.25 元来看，已给予百视通一定的估值溢价；但从技术、用户属性、利润率等指标来看，百视通的市值潜力远大于有线运营商，每年市值提升空间将由用户数和增值业务共同决定。
盈利预测及投资建议
我们预计2013-2015 年归属于母公司的净利润分别为7.20、9.90、13.09亿，同比增速为39.50%、37.38%、32.29%；EPS 分别为0.65、0.89、1.18 元。
我们采用用户价值法进行估值，预计2013 年IPTV 用户数在2150-2250 万之间概率较大，若单用户市值在1350-1500 元之间，对应股价26.10-30.3元，给予6-12 个月28-30 元目标价，对应2013 年43-45 倍PE，首次评级“买入”；此外，关注OTT、增值业务超预期发展都可能带来估值的大幅提升。
