7月26日，是一个分水岭。

这一天，中国证监会首次开始受理创业板上市材料，意味着创业板启动迈出了实质性的第一步。

深圳市创业投资同业工会常务副会长兼秘书长王守仁对本报表示，“首日申报的108家企业中，仅深圳当地的本土创投机构投资的就占申报的大概3成，但外资机构的肯定比较少。”

据记者了解，包括红杉中国、智基创投、经维创投、北极光创投等，均没有项目出现在此次108家的企业名单中。

“我相信一定是内资PE占了一定优势的，至少在数量上是占优势的。” 上海创业投资管理有限公司总裁陈爱国称。北极光创投高级副总裁姜皓天亦认为，对于此次申报创业板而言，本土PE肯定是主角。

在国内十多年的VC/PE发展过程，几乎一直默默无闻的本土投资机构似乎“扬眉吐气”，迎来了发展的春天。

正如王守仁所说，任何一个国家的创业投资都是以本土为主，现在创业板开了，正是培育和发展本土创投机构的好机会。

事实上，外资PE在中国的投资活动大多采取“两头在外”的“红筹模式”。一直以来，也是外资PE的优势。尽管在理论上也许可行，但短期内，已经设计海外上市架构的公司，要“回归”创业板可能“会面临一定的难度”。

对于创业板，外资PE们十分期待。但他们短期内很难具备本土PE的那些核心优势：比如渠道、缺乏熟悉国内上市程序规则人员及与监管审核机构打交道的经验等等。

更为重要的是，国家外管局的142号文事实上将外资PE的人民币投资路径“堵死”。外资基金对某些领域的准入以及报批手续的繁杂，一度也阻碍了他们的投资效率。因为手续报批问题，在一段时间内，拟融资的企业对外资PE甚至“感冒”。

外资PE们不是没有意识到这个问题，据说他们曾有游说商务部“外资LP的国民待遇”问题，也在研究“海外架构公司”的上市回归问题，加强熟悉国内上市的人员匹配问题，等等。

因此说，在创业板，本土PE与外资PE之间的竞赛甚至还不能算真正的开始。

外资PE有望在国内享受国外LP人民币基金的“国民待遇”。

“这些外资PE希望设立的人民币基金在投资的时候不按照外资来审批和对待，对这个问题我们也采取积极态度，进行研究。”近日，国家发改委财金司副司长曹文炼在一次会议上表示。

目前的关键是有外资参与的人民币基金算不算纯内资企业，启明创投创始合伙人邝子平认为，国内对外资LP人民币基金应该放开，让更多的外资基金进来投资创业项目。

与此同时，随着国内创业板的推出，原先设计在海外上市架构的企业，很多都在想回来上创业板。“我们有些半导体公司也有这个想法。”凯鹏华盈合伙人钟晓林告诉记者。

事实上在外资PE投资的时候，大部分是以美元基金以离岸的模式来投资的，如IT类企业以及新媒体项目，更多采用“新浪模式”，“他们想回到国内创业板上市，会面临一定的难度”。

在面临境外IPO市场低迷、国内创业板火热的背景下，“海归”还是继续海外上市结构？这是摆在外资PE面前的一个艰难抉择。

海外红筹上市“海归”

2001年从美国硅谷回国的“海归CEO”张飚，正在为自己创办的华亚微电子有限公司实现国内上市架构的“海归”。

当时是按照美国上市的架构来做的，是在开曼设立的上市主体，但现在想在国内上市。一年前张飚就对记者表示，国内上市对公司的业务开拓会更有帮助，因为市场都在国内。

而让张飚产生兴趣的就是国内创业板的推出。

事实上创办于2001年的华亚微电子，在视频显示设备中的视频处理芯片方面已经颇具业绩，在电视市场，其客户覆盖了大部分国内主流电视厂商，如长虹、创维、TCL、海信等等，2007年销售收入就超过2亿元。

同时，华亚微电子在2002年2月就完成了第一轮私募，怡和创投投资200万美金。

紧接着的2004年，华亚微电子又完成了第二轮1000万美元的融资。2007年底，在第三轮融资中，引进了具有国有资金参股的张江汉世纪基金以及浦东科委旗下的慧眼投资，两者各投了2000多万元人民币。

而正是第三轮融资的完成，让华亚微电子上市架构的“海归”水到渠成。

记者获悉，目前华亚微电子国内上市架构正在搭建中，初步的设计是，位于开曼公司的外资股东在香港设立公司，再投资到国内的上市主体公司，同时国内股东一并增资，达到各方的投资比例，国内的华亚微电子从而成为中外合资企业，然后在国内创业板上市。

[FS:Page] “但没有设想的快，现在还没有完成股改，属于谈不上上创业板。”7月31日，接近华亚微电子的人士称。

与此同时，一位原计划到美国纳斯达克上市的公司也设想回归到国内上创业板。

“我们咨询了国内的一些投行，回归没有问题。”上述公司的人士告诉记者，海外架构的外资股东只要平移到国内公司就可以完成。

不过按照国内证券法规，拟上市公司的大股东必须在一年内没有发生重大变化，否则要再等一年。

而按照海归的要求，拟上市公司的大股东往往会发生重大变化。中伦律师事务所合伙人戴志文律师表示，简单地说，回归国内上市，只要把境外基金的股份从境外变到境内就可以了，但最大的问题在于，海外架构在直接转回来时，资产往往不在国内上市公司中，比如说无形资产还在境外等等。

这涉及境外红筹模式上市结构中，需要在国内搭建另外一个结构。“同时按照国内上市的要求，如主营业务要明确，有独立的资产、有3年的业绩，而海外的结构都有或这或那的问题，所以回归比较复杂。”